今年上半年，共有26只债券违约，规模为257.5亿元——
债券违约有迹可循
经济日报·中国经济网记者 陈果静
识别有违约风险的债券，首先可充分利用外部机构传达的信息，如监管机构的惩处信息、会计师事务所出具的带保留意见的审计信息、评级公司首页重点提示的风险及级别调整信息等。看完这些信息后，如果还需要更进一步分析，再通过一些财务指标的异动来观察和识别风险
从2014年“超日债”违约以来，债券违约事件时有发生。
东方金诚统计数据显示，今年上半年，共有26只债券违约，规模为257.5亿元，同比分别增长13.0%、37.9%。
然而，这些债券违约事件并没有在单一行业集中爆发。今年上半年，违约事件分布在12个行业。近年来，违约债券的行业从违约“元年”的4个逐渐扩大到23个，每年都有新增行业，且在纺织服装、化工、机械设备、商业贸易、采掘等行业比较多发。但涉及行业分布较为分散，且相互之间关联性较弱，表面上也没有什么规律可循。这就增加了识别有违约风险债券的难度。
如何识别债券风险，避免“踩雷”，有哪些关键指标值得投资者关注？
评估内部获现能力
“财务指标是企业历史经营情况的外现，蕴含企业所在行业的周期变动，企业自身经营、治理及管理缺陷等。”东方金诚首席债券分析师苏莉认为，具体来说，可以从流动比率、速动比率、资产负债率、毛利率变动及现金流利息覆盖倍数、融资成本等财务指标的异常变动入手。通过挖掘财务指标变动背后的行业周期、企业治理及管理缺陷预判风险。
通过财务指标挖掘影响企业偿债能力的因素，首先可以关注企业的内部获现能力。这可能源于宏观经济转型、行业低迷，也可能由企业竞争力弱化、公司治理管理缺陷等引发。前者如超日债、英利债、中钢债、东特钢、桂有色、川煤等；后者如天威债、雨润债等。
超日债是行业低迷导致的企业盈利状况不断恶化的典型代表。2014年3月份，“11超日债”成为国内首例债券违约事件。站在其违约时点回溯，其违约并非没有明显的征兆。国泰君安固定收益首席分析师覃汉分析，2007年至2008年，多晶硅价格一度上涨至400美元/公斤，但随后，伴随着金融危机和欧债危机的发酵，欧洲部分国家光伏电站获取资金难度加大，政府补贴一再削减导致行业需求出现大幅下滑，多晶硅价格出现大幅下跌，一度下行至每公斤20美元之下。对于原材料和终端需求“两头在外”的国内光伏行业来说，景气度自然出现了明显下行。
在行业整体下行背景下，超日公司的经营状况也随之快速恶化。2011年年报显示，超日公司业绩突然变脸，在营业收入较为正常的情况下，净利润由正转负，从三季度的2.38亿元跌至-0.55亿元。覃汉进一步分析，拆分来看，主要是其利润表中的财务费用以及资产减值损失出现了明显的增长。一方面，公司非流动负债出现了快速增长，2011年底迅速增长至35.68亿元，而年初仅为16.65亿元；另一方面，受当时欧洲经济状况恶化影响，2011年其应收账款明显增长，同比增长接近3倍，形成了大量坏账，导致资产减值损失大幅增长。此后，伴随着行业景气度进一步下滑，超日公司的状况持续恶化，2012年营业收入开始明显下滑，坏账问题不断侵蚀公司盈利，超日公司出现了持续亏损。到了2013年底，超日公司已经资不抵债，继而引发债券违约。
“行业低迷致使经营持续恶化，多数发生在强周期性行业，例如煤炭、钢铁、石油、化工、新能源、贸易、造船等。”覃汉表示，即使企业在行业开始低迷时还有良好的资产储备，但随着行业景气度不断下行，资产的变现能力和变现价值也会明显下降，时间一长，再好的企业也有陷入偿债困境的可能。
观察外部融资能力
苏莉认为，外部融资能力也是观察债券发行主体的另一关键指标。外部融资能力的弱化，可能是受宏观信用供给收缩的影响，也可能由企业自身经营、治理及管理问题暴露带来资本市场的不信任等因素引发。前者如今年上半年出现的多家上市民营企业的违约，后者如山水、中城建等的违约。
7月16日，中城建公告称，“15中城建MTN001”不能按期足额支付利息。这已经不是中城建第一只违约的债券。两年来，中城建已有7只债券违约，总额已超过百亿元。因此，该公司的主体评级和债项评级早已被下调为C级。
在金融去杠杆的背景下，部分企业的外部融资能力出现明显下降，一些近年来扩张较为激进的企业的外部融资能力下降更快。此前，部分企业利用低利率信用债券或贷款快速扩张业务及经营，更有企业偏离了主业，将资金投向房地产业务、金融业务等。随着金融去杠杆的深化，部分企业融资难度增加，借“新”还“旧”的融资路径受到很大制约。业内分析师认为，尤其需要关注前期扩张至资本密集行业的企业，在前期投入尚未产生收益的情况下，紧缩的信用环境将致使公司现金流弱化甚至断裂。
了解到期兑付能力
“今年以来，违约企业在兑付债务上普遍压力较大。”苏莉表示，企业到期需兑付债务的扩大可能源于企业无序扩张，进而引发债务规模增速过快，也可能因为企业财务管理能力较弱，债务期限匹配不合理，导致集中兑付压力大等。
此前，凯迪生态、雨润、圣达、丹东港等违约事件中，这些企业虽然情况各异，但均存在激进投资的问题，这也为后来的违约埋下了隐患。一旦经营不及预期，叠加外部融资收紧，债券最终只能走向违约。
今年5月7日和6月1日，凯迪生态发行的中票和公司债“11凯迪MTN1”和“16凯迪债”分别发生实质违约。凯迪生态原本是生物质发电行业的龙头上市民营企业，但近年来其战略较为激进，扩张速度较快。覃汉分析，凯迪生态大规模新建生物质发电机组和收购其他电厂，导致大额资本支出。同时，这家公司还大量采购原材料，导致存货较多，这严重侵蚀了公司经营的现金流。经营现金流未达预期的同时，市场融资难度提升，导致其投资难以为继，最终，资金链断裂引发违约。
但是，这些财务指标只是投资者在选择债券时的部分参考因素。“很难用几个简单的指标来预测违约风险。”苏莉表示，还需要挖掘指标背后影响企业偿债的各种因素，需要对宏观经济及政策环境、行业发展周期及竞争格局、企业治理及管理、企业财务稳健性等一系列因素进行全面系统的分析才能得出结论。
苏莉建议，识别有违约风险的债券，首先可充分利用外部机构传达的信息。在观察更多财务指标之前，可以先查询一些公开信息，如监管机构的惩处信息、会计师事务所出具的带保留意见的审计信息、评级公司首页重点提示的风险及级别调整信息等。看完这些信息后，如果还需要更进一步分析，再通过一些财务指标的异动来观察和识别风险。
陈果静
陈果静