融资成本居高难下是我国经济定时炸弹

　　【洞见】融资成本居高难下是中国经济的定时炸弹

　　安信证券固定收益部 袁志辉

　　11月19日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，再次推出十项举措力解企业融资难，进一步缓解企业融资成本高的问题。随后的第三天，11月21日晚，央行宣布降息，同时进一步放宽存款利率浮动上限。

　　其实2014年以来，降低社会融资成本以稳增长、防范系统性风险的要求屡屡被中央提及，凸显出庞大债务压力以及经济增速换挡背景下，政府对社会融资成本的高度关注。

　　但实际上，自年初提出目标任务已经过去大半年了，社会融资成本仍居高难下，管理层的努力似乎成效甚微。经济增速低迷又将降低整个社会收入水平，进而削弱其偿债能力，对经济增长、债务风险构成威胁。考虑到投融资主体的多样性，化解这一难题将需要综合性的金融方案。

　　一般贷款利率今年不降反升

　　大家一般都认为社会融资成本高，但其实社会融资成本到底有多高并没有清晰的界定，2012年央行推出的社会融资总量指标可以为我们提供较好的帮助。

　　社会融资大类上可以分为股权类、债权类融资，其中股权类融资不牵扯到融资利率，不需要偿付利息，因此融资成本主要针对债权类融资。债权类融资主要包括银行贷款、信托贷款、委托贷款、票据等间接融资方式，债权等直接融资工具，根据当期各类工具的利率及新增融资规模可以测算加权平均的社会融资成本。

　　融资成本即为债务融资的利率，从今年三季度货币政策执行报告的数据来看，截至三季度末，社会融资成本仍高得离谱：

　　首先，社会融资成本从年初高点仅小幅下行。2014年初加权平均的社会融资成本接近6.36%，为2006年以来的历史高点。今年一季度后，央行货币政策持续宽松，且市场主体对经济前景较为担忧，投融资需求低迷，资金利率处下行。

　　截至2014年三季度末贷款加权平均利率仅从年初的7.20%降低到6.97%，其中一般贷款加权平均利率反倒从年初的7.14%上升到7.33%，信托及委托贷款利率基本不动。贷款融资规模占比超过50%，这使得整体融资利率下降幅度极为有限。截至2014年三季度末，加权平均社会融资利率为5.93%，较2014年初下降约0.4个百分点，仍处于相对高的水平。

　　其次，企业投资回报率与融资成本倒挂。ROIC（全投资回报率）是衡量企业投资效益的关键性指标，从上市公司三季报来看，加权平均ROIC略低于5.5%。考虑到上市公司在全部经济主体中盈利能力、公司资质偏好，那么全行业加权平均ROIC很可能低于5%。而贷款加权平均利率接近7%，加权平均社会融资成本约为6%。

　　本质上债权人将资金借出获取的利息收益来源债务人的投资回报，根据上述对于融资利率的分析可见，融资成本已高于企业投资回报率，这种畸形的倒挂扭曲了信贷循环链条。

　　再次，资金利率显著高于发达经济体。目前，美国、欧洲、日本等主要发达经济体的政策利率接近0，贷款、政策利率均较低。以美国为例，10年期国债利率接近2.5%，而我国10年期国债利率约3.6%。美国30年房贷利率约4％，而我国约6％。此前国内企业在海外发行债券，融资利率都远低于国内，且投资者申购踊跃，也反映出国内的利率水平偏高。

　　融资需求过低拖累经济增速

　　十八大以来，我国经济新常态凸显，即潜在经济增速下移，工作重点转型调结构、谋转型。过去过度投资引发的债务问题需要妥善解决，否则信贷流通就会受阻，并进而蔓延到整个经济、金融系统。因此过高的融资成本是一颗定时炸弹，随时都有可能将经济运行的动力系统炸断。

　　有利企业的融资条件是经济增长的润滑剂，较高融资成本抑制企业融资需求，进而打压经济复苏。今年以来较弱的宏观经济增长动能与偏低的金融数据可以相互印证。

　　由于企业融资持续低迷，截至2014年9月，社会融资余额增速跌至14.5%附近，资金供应、实体经济融资需求同步下滑。从融资规模、利率水平与实体经济增长的关系来看，如此低迷的融资需求可能连支撑7.2%的GDP增速都略显困难。

　　值得警惕的是，在经济增速下降的同时，我国债务增速却在加速上升。

　　根据社科院《中国国家资产负债表2013》报告数据，截至2012年我国全社会合计债务占GDP比重为215%，从新增债务推算，2013年末我国全社会债务占GDP比重将达到240%左右，几乎是2008年全球金融危机时期的两倍。

　　尽管从债务占GDP比的角度来看，中国债务负担并不是很重。例如，美国债务占GDP的322%，但是，我国的债务增速很快，且负债成本较高：2014年，全社会需要偿还的利息成本约为1.7万亿美元，与印度2013年的GDP相当。

　　如果任由融资成本高位盘桓，实体经济融资需求低迷的现状就难以改变，进而压制投资及经济的复苏，甚至削弱我国的偿债能力。

　　央行后续应还有宽松政策

　　经济转型需要一个稳定的经济、金融环境，需要拆除深埋在经济中的定时炸弹，降低融资成本已到了迫在眉睫的程度。但是降低利率并非易事，需要多方政策配合。

　　资金利率本质上体现的是资金供需双方的相对均衡，因此降低利率政策可以从供需两端入手。

　　从需求端来看，历史上长期的高投资倾向是拉高利率的主因，有地方政府背景的地方融资平台、低效率的大型国有企业、高度泡沫化的房地产行业等投资主体对利率不敏感，以“资金黑洞”的姿态存在于资本市场，不断抽取廉价资金，并最终使得资金利率节节攀升。

　　当前虽然地方政府的投资冲动受到遏制，房地产也因景气度下滑而投资回落，但是经济高度依赖投资的现状并没有大的改变，而且部分地方政府仍存投资冲动。因此要更合理配置资金，让投资更有效率，还需要坚定不移地深化改革。

　　供给端主要体现为央行货币政策宽松，维持充足的基础货币供应，并降低商业银行负债成本。目前外汇占款趋势性回落，央行对货币供应的控制力大大增强，短期来看接近20%的存款准备金率存在下调空间，央行后续应该还有更多实质性宽松政策出台。比如央行在增加货币供给基础上，主动下调资金利率将降低商业银行负债成本，就能进而压低贷款利率。

　　结构上看，制约融资成本居高不下的主要因素是贷款，如果能鼓励发展债券、股票等直接融资方式，压缩贷款融资占比，将有助于缓解综合融资成本。一般贷款利率高达7.33%，而7年期AA级企业债利率不足5.5%，用债券融资取代贷款将节省1.8个百分点左右的融资成本。此外，加快股票发行注册制改革，利用股权融资的方式来补充资金需求，能直接降低企业负债率。

　　此外，缩短资金的中间环节，降低资金“物流成本”。目前，信贷资金从储户到资金的需求方企业，中间要经过银行、信托、券商、基金子公司等一系列中介服务结构的配合，按照目前的收费标准，这些中介机构的“层层加价”可能有2个百分点，相对于6%的加权平均社会融资成本，降低信贷资金的“物流成本”能显著降低融资成本。

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