内外政策变局下中概股何去何从？
文/罗志恒 方堃
发于2021.8.9总第1007期《中国新闻周刊》
7月以来，美国上市中概股波动加剧，走势大幅落后于市场基准指数。反映中概股走势的标普纽约梅隆银行中国ADR指数7月累计跌幅17.9%，而标普500指数、纳斯达克指数同期分别累计上涨2.3%、1.2%。国内方面统筹发展和安全，行业政策调整使得教育股、游戏股、互联网相关中概股大幅回调。尤其是在教育行业“双减”政策出台之后，7月21~27日，标普中国ADR指数累计跌幅15.8%，课外培训行业的新东方、好未来同期累计跌幅超70%，游戏行业的网易、哔哩哔哩同期累计跌幅超20%。
中概股大幅回调，主要源于内外部监管政策趋严以及海外投资者对中国发展逻辑的再认知调整。面对中、美两国监管部门日益严格的监管要求，中概股可谓“内外承压”。
近期中概股缘何大跌？
在逆全球化和全球贸易摩擦的大背景下，中概股波动明显加大。特朗普时期，中概股作为美对华金融领域博弈的筹码选项，美国监管部门不断加强对中概股审计、上市挂牌标准等方面限制，政策风险导致中概股波动大。近日中概股再度大幅下挫，遭到集中抛售，主要是海外投资者风险偏好下行所致，可以从表面和深层次两个维度分析。
表层原因在于严厉的行业监管政策和中美关系的事件性冲击。一方面，教育“双减”政策出台，不仅颠覆了中国课外培训企业的经营和盈利模式，课外培训中概股还存在上市地位不保的风险。此前，监管部门依据《网络安全法》公开审查滴滴赴美上市，标志着互联网企业数据安全步入强监管时代。海外投资者对中国监管扩大化的担忧，拖累了其他行业中概股的表现。另一方面，中美博弈从贸易向金融、科技等领域纵深发展，短期扰动更加频繁。在3月安克雷奇与7月天津中美对话期间，中概股均首当其冲，成为受不确定性压制的资产，均出现较大跌幅。
深层次的原因在于海外投资者对中国当前发展逻辑的再认识。中国发展的逻辑正发生明显变化，即从效率转向公平、从速度转向安全、从先富到共富，全面小康实现后共同富裕成为主要的主导逻辑。但正如正在建设中国共同富裕示范区的浙江省委书记袁家军所言，“共同富裕是普遍富裕基础上的差别富裕，不是同等富裕、同步富裕，更不是均贫富、杀富济贫。”
国内规范教育行业的出发点并非在于打压个别企业，对教育行业的规范目的是促进教育资源有效配置和保障民生需求，不会随意扩大。海外投资者对政策的预期需要时间调整，而在形成共识之前容易误读，风险偏好骤然下降，恐慌容易扩散继而引起大跌。市场的过度反应放大了短期影响，而忽视了中国经济稳中向好的基本面，中国资本市场的发展基础依然稳固。
中概股对中国的意义
从历史来看，海外上市是资本市场发展特殊时期的产物，发挥了扩大融资渠道、提升上市公司质量、促进科技发展的三大作用。第一，赴海外上市便利了企业融资，利用国际资本参与经济全球化合作。国内资本市场发展初期，监管对发行人条件要求严格，上市覆盖面较窄，金融地产、工业传统行业主导市场结构。1993年6月，青岛啤酒在香港正式招股上市，成为首家在境外直接上市的H股企业。1994年，华能电力国际成为首家赴美上市的中国企业。第二，国内市场也间接受益于海外市场的先进制度，反过来促进上市公司信息披露完善、会计质量提升、公司治理结构改善。第三，国内资本市场发展初期，缺乏培育初创科技型企业的土壤，而发达国家多层次资本市场与实体经济科技发展形成了良性循环。海外上市融资为中国一大批互联网科技类企业做大做强提供了基础，促进了新经济的发展。当前海外上市企业的中概股中，可选消费、信息技术类企业市值占比超过三分之二，市值前3大均为互联网企业，市值均超过千亿美元。
从当前来看，中概股是资本市场双向开放的重要载体。投资端，中概股在海外市场的地位提升，已经成为全球投资者配置中国资产的主要选择。按上市地点划分，中概股主要集中在美国上市。据wind统计，截至今年7月末，在美国上市的285家中概股总市值约1.80万亿美元，占美股总市值的比例超3%。融资端，目前中国企业赴美融资在受到中美摩擦与疫情影响后迅速复苏。2021年1~7月，赴美上市中国企业合计38家，已超过去年全年总数。
中概股监管环境变化
近年来逆全球化的趋势下海外监管高压加剧了中概股波动。特朗普政府主推逆全球化，从贸易摩擦、科技限制逐渐蔓延到金融限制，研究限制美国投资流向中国的措施，其中包括要求在美上市的中概股退市、限制美国政府养老金投资等。2019年9月，“美国限制对华投资”传闻干扰市场，引发中概股急跌。2020年11月，特朗普签署行政命令，禁止美国投资者投资与中国军方有关联的上市公司，此举引发国际指数公司剔除相关标的。2020年12月，特朗普签署《外国公司问责法(HFCA)》，根据该法案，不满足查阅审计底稿等监管要求的中概股可能面临被交易所强制退市，美国总统金融市场工作组列出多项加强监管的建议。2021年6月，拜登继续扩大“禁投令”制裁范围，MSCI、富时罗素等多家指数编制公司将从指数中剔除一系列中资企业。7月30日，美国证券交易委员会(SEC)发布声明，增加了对中国企业赴美上市的信息披露要求，特别要求披露上市地位是否面临国家监管政策风险。从披露要求提升到投资限制增加，中概股面临的海外监管高压可能进一步升级。
中国部署加强中概股监管的态度基调与美方不同。中美两国法律体系的差别，加上资本市场发展阶段的错位，给中美上市公司监管实践带来了诸多不便。对此，中方态度更加务实，坚持问题导向，推进监管合作。而美方越来越将金融监管赋予政治博弈色彩。随着中国资本账户开放的有序推进，中美两国资本市场联系更加紧密，越来越多的企业、投资者、金融机构相互参与对方市场，加强监管合作是必然的选择。目前境外直接上市即H股仍在证监会监管范围内，而境外间接上市即搭建红筹架构并未受到国内实质性监管。2020年新证券法第224条规定“境外发行证券或将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定”。未来对间接上市的中概股实施监管的主管部门与职责尚待明确，跨部门的监管协同将进一步加强。
中国加强境外上市监管的出发点是防风险、保安全、促发展。7月6日，中办、国办印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》。意见提出“切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设”，还提及完善跨境数据安全、涉密信息管理相关法规。7月30日政治局会议提出“完善企业境外上市监管制度”。加强境外上市监管的举措是新时代为应对内外变化的顺势而为，于内，在反垄断促竞争、防范资本无序扩张的导向下，对境外上市的互联网平台公司的监管有待进一步完善；于外，经济金融领域摩擦使得海外上市中概股面临的监管环境日益严峻，未雨绸缪预先防范美国行政命令强制退市的金融风险确有必要。
完善资本市场制度是防范金融风险的治本之策，需要兼顾企业发展与经济安全。境内资本市场在发展之初制度性门槛较高，有融资需求却无法满足要求的企业不得不远赴海外，而监管制度上也对境外上市相应地留下一定的空间，给新兴行业发展创造条件。企业海外上市可以通过搭建协议控制或红筹架构，这虽然方便了企业融资，但也埋下了监管真空的隐患。如今，境内资本市场改革不断落地，建制度、零容忍，上市实质性门槛降低，证券违法打击力度加大。在补上境外上市公司监管的短板的同时，更需要建立畅通境外上市企业回归的制度，才能统筹推进金融开放与金融安全，才能守住防范金融风险的底线，才能增强金融服务实体经济的质效。
未来中概股出路何在？
出路一：寻求二次上市分散风险。
多地同时上市有扩大融资来源、分散风险的优势。美国传统上倡导投资自由，金融市场容量与机构投资者规模也是全球第一，投融资生态优势是企业海外上市首选。近年来各大海外市场加大力度完善金融基础设施与制度，英国、新加坡、香港都可以作为二次上市选择。
出路二：拥抱监管回归国内上市。
2018年3月，国办转发证监会发布的《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》，红筹架构的境外上市企业可以通过发行CDR在A股上市。但随着科创板、创业板注册制试点的推出，中概股回归可以选择直接发行股票的渠道在国内A股上市。2020年4月，证监会发布公告大幅降低已境外上市红筹企业的市值要求。未来传统行业红筹企业可能会选择回归主板上市，而科技类红筹企业可能选择在创业板或科创板上市。
(罗志恒为粤开证券研究院副院长，方堃为粤开证券宏观分析师)
《中国新闻周刊》2021年第29期
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