如果每次听到类似“中国的工资在上涨，因此通胀也将上涨”的抱怨，我们都能获得一美元，那么，我们管理的资产规模恐怕能同国家外汇管理局媲美。包括一位中国人民银行前任副行长在内的专家主张，央行应考虑到这一新的经济学事实，提高通胀目标。然而，央行两位年轻博士提出，在中国，刘易斯拐点对政策的影响和经济中变化同其他经济体有很大不同。在二人的著作《成本冲击、通胀容忍度与宏观政策》一书中，他们诠释了通胀经济学如何真正发挥作用，同时对新形势的货币政策管理提出了建议。
新型经济增长不一定面临更多通胀
过去几年，中国的产出增长与通胀间关系似乎有所转变。许多分析人士将这一转变归咎于刘易斯拐点。在很大程度上这种判断可能错了。以下三个可能的原因也许造成非技术工人工资上涨：
一是可能仅仅由于某经济体的通胀率上涨，从而导致工资增加。其次，由于社会对劳动力的旺盛需求、进入工厂及城市服务业的外来务工者减少等因素的影响，同样的工作但薪水可能增加(这意味着刘易斯拐点来临)。第三，得益于劳动生产率的提高，中国工人的产出较以前或有所提升。这一点完全可能，然而鉴于劳动生产率在过去35年中持续增长，而工资增长仅始于2004年前后，因此劳动生产率的提高可能伴随着刘易斯拐点的到来。
上述三种情形后两种的结论是一致的：即决策者仍能左右通胀的程度。由于工资也在涨，因此决策者并非只能被动接受通胀。除了利用一些简单的宏观经济模型，伍戈和李斌还通过日本、韩国的历史发展经验指出：这些经济体在达到刘易斯拐点后通胀并未加速上涨。
对中国的决策者而言，棘手之处在于找出要设定多高的经济增长目标。普遍认为，中国经济潜在增长率，即不引发通胀的增长率已放缓至7%-8%，且将继续降低，但对于增长放缓的速度仍见仁见智。一些受人尊敬的经济学家暗示未来2-3年中国经济潜在增长率或将放缓至6%左右；但与此同时，如果十八届三中全会中提出的供应面经济改革方案得到贯彻落实，未来几年中国经济潜在增长率将获得健康的推动，正如2000年代初中国加入W T O后的情形。
如何解释2005- 2008年通胀爆发
伍戈和李斌认为，2008年金融危机以前，中国经历的通胀与刘易斯拐点关系不大。虽然两位作者并未给出详细的论据，但笔者认为，彼时的通胀是由于太过宽松的货币政策，而造成宽松货币政策的部分原因在于人民币汇率政策。
这是伴随经济成功而来的问题之一。1990年代至2000年代，中国大范围的经济改革促使生产率快速提高，加之强劲的全球需求，导致巨额贸易顺差及汇率低估幅度加大。在拥有大量外部盈余的情况下，如果市场汇率不能迅速浮动，国内通胀将会上升，致使实际有效汇率升值。双顺差导致中国人民银行干预美元对人民币汇率，这些货币措施刺激了总需求并导致通胀上涨。
货币刺激政策究竟造成了多大的通胀仍存在不少争议。当前，央行领导层正在探讨推行新一轮汇率改革的必要性。2013年12月，央行副行长易纲称，中国外汇储备已超过最优储备量，央行外汇干预需要调整，并且货币稳定不能仅定义为美元对人民币汇率稳定。看来易纲及其同僚正在认真考虑推行一篮子汇率体系。伍戈和李斌支持这些改革举措，因为灵活的汇率体系将给予中国更多货币政策自主权，并有助抑制通胀。挑战在于，从短期看中国仍然是美元净卖出方市场，迫使央行干预以阻止人民币快速升值。
伍戈和李斌的另一关注点落在货币供给量与C PI的关系上。两位学者认为，西方央行政策恢复正常以后，二者之间的相关性将会恢复，但这之后，影子银行和信贷化证券等准货币金融工具的发展将导致C PI和货币供给量再次脱节。因此，最终还需建立一套新的通胀目标管理制度。
中国如何面对新的全球环境
在两位学者著作中，有一个章节深刻分析了当前中国正面临的新的全球经济环境，认为主要有三个特征：能源及其他大宗商品价格上涨；制造业产品价格下跌；资产价格膨胀。
在这一环境下，由于各央行基于低货物通胀制定政策，货币政策一般会滞后，资产价格将产生结构性通胀倾向。如果波及房地产价格，最终通胀将导致房租上涨。当最终通过加息手段应对C P I上涨，经济增长减速，飙升的资产价格可能出现大幅下跌，引起痛苦的繁荣转向萧条周期。
伍戈和李斌暗示，这一周期还将持续一段时间，因此需要通过宏观审慎措施抑制资产价格上涨。他们还指出，为应对国际金融投机活动，各国央行应加强合作。
笔者对两位学者的很多观点持认同态度。事实上，伍戈和李斌的分析也呼应了当前美国和欧洲对关于如何选择货币政策促进美欧经济疲软复苏的争论。最近一期国际货币基金组织的研讨会中，拉里·萨默斯指出，美国经济可能面临“长期停滞”———全球储蓄高企、利率超低，但似乎很少企业有投资意愿。此种情况下或许需要施加财 政 刺 激 或 更 为 激 进 的 量 化 宽 松(Q E)政策。萨默斯并非唯一一个呼吁继续推行宽松货币政策的美国经济学家，保罗·克鲁格曼直言不讳地支持更为长期的量化宽松。国际货币基金组织首席经济学家奥利维尔·布兰查德也呼吁各国设定更高的CPI目标。
伍戈和李斌对当今的全球状况有更微妙、精准的判断，因此他们得以避开夸大全球经济和金融体系对中国的威胁这一误区。从伍戈和李斌的角度看，无论太平洋吹来什么风，北京仍有充足的空间管理中国经济。他们提议，实施更灵活的汇率政策，促使央行推行更为理性的货币政策。两位学者还呼吁，对中国经济进行结构性改革，进一步释放生产力增长红利。好的政策如同慈善事业，总是先从国内开始。
(作者系渣打银行大中华区研究部主管)