海澜之家凭借独特的利润链分配模式，在性价比快速提升及终端类直营化快速扩张的推动下，14年上半年业绩延续高增长趋势，按合并口径对比，上半年归属母公司净利润分别获得符合预期的增长。预计今年在性价比持续提升及快速扩张的支撑下，全年业绩仍可维持在高增长水平。而在此背景下，今年利润分配模式的变化，将进一步加强公司盈利能力。因此在今年的市场氛围下，我们认为其股价走势不在于模式的争论，而取决于业绩高低。目前19倍，若后续业绩超预期，可根据风格偏好关注。长期持续的投资机会则视产品高动销率的维持情况。
q 终端销售快速增长及反向收购标的公允价值提升，保证海澜上半年业绩维持高速增长。14年上半年公司实现收入56.83亿元，同比增长61.53%;营业利润和归属母公司净利润分别为14.73和12.28亿元，同比分别增长61.87%和82.79%(注：13H数据为海澜之家，14H是海澜与凯诺报表合并后数据)。基本每股收益0.29元。若按合并报表的可比口径计算，上半年收入同比增长41.34%，归属母公司净利润同比增长63.20%，若剔除Q1反向收购公允价值提升所带来的1.33亿元收益，公司上半年归属母公司净利润同比则增长45.51%。综合来看，海澜之家品牌上半年业绩较为符合预期，反向收购标的公允价值增加刺激增速提升。
q 高性价比优势及渠道持续升级扩张，有效地使上半年终端销售维持快速增长。公司产品自13年开始采用性价比快速提升策略，14年部分产品售价仍会进一步下调15%。在保持高性价比的同时，渠道类直营式的标准化快速复制及大店策略的实施，有效动海澜三个品牌上半年收入实现43.77%的增长。
分品牌看，“海澜之家”品牌上半年新增门店277家，渠道数量达到3164家;同时，公司通过渠道升级，实施大店策略，并为提升门店形象和质量，上半年新增“三合一”、“二合一”品牌联动店44家。在产品性价比持续提升及渠道快速扩张升级的背景下，“海澜之家”品牌上半年实现收入48.25亿元，同比增长42.30%。“EICHITOO”及“百衣百顺”品牌则依托公司良好的渠道资源，上半年渠道数量分别达到259家和47家，实现收入1.68亿元和6493.45万元，同比分别增长93.82%和59.07%。另外，原凯诺业务中的“圣凯诺”品牌，在职业装市场需求下滑的背景下，通过不断提升产品品质，上半年实现收入75,829.15万元，同比增长36.4%。
q 规模化优势促使毛利率提升，费用受业务量增大及合并报表影响增加较快。上半年毛利率因公司规模化优势体系，在价格下调的基础上，控制采购成本，同时降低了向部分加盟商的收入返还，使得服装业务毛利率达到40.71%，同比增加2.97个百分点。三项费用率除财务费率用因利息收入增加及合并报表影响，同比0.05个百分点，销售费用率及管理费用率则分别提升0.77和1.42个百分点。
q 报表合并影响应收账款、库存及现金流等财务指标与去年同期不可比，但与Q1末比有所改善。公司重组后，中期末应收账款规模达到1.78亿元，较Q1末下降16.82%;同期库存为52.39亿元，较Q1末减少6.03亿元，但因公司部分存货可向上游返货，因此，在维持高动销水平的情况下，高库存尚不会为公司带来运营风险，但需持续观察其可延续性发展;现金流方面，中期末经营性现金净额降至2.78亿元，较Q1末增加1.02亿元。
q 14年利润分配模式开始变化，将进一步加强公司盈利能力。今年公司计划在原有独特模式的基础上，对上下游利润分配模式做出一定的变革。首先，计划将原有不到10%的买断采购比例提升至20-30%，同时，取消部分加盟商100万保证金的收取，以销售回报率划分分成标准(门店销售到达拐点前，即大约前3年的时间，分成或能达到45%，到达拐点后，销售增量的部分分成比例降至15%)。我们认为今年利润分配模式的变化，使公司从两头可收回部分利润，将进一步加强公司盈利能力。
q 盈利预测与投资建议：因海澜之家产品13年来性价比快速提升，在需求不景气的年代有利于打开市场以及提升平效。考虑到公司今年开始进行渠道升级，实施大店改造计划，且近2年渠道仍存在一定的可开拓空间，预计外延扩张及渠道升级仍得以帮助维持总体动销率水平。在此背景下，公司利润分配体系的变化仍可以发挥一定的优势，使得公司维持快速的增长。结合海澜中报，我们略调整公司14-16年EPS分别至0.50、0.59和0.68元，目前14年PE为19倍估值。我们一直在沟通中强调，在今年的市场氛围下，公司的股价走势不在于模式的争论，而在于业绩高低决定。若后期业绩继续超预期，或估值出现较大调整的机会，可根据风格偏好选择性关注。但长期持续的投资机会需视公司与供应商产品合作开发潜力、高动销率水平是否可延续等情况而观察。维持“审慎推荐-A”的投资评级。若今年或明年业绩持续超预期，半年目标价可给予14年20-25倍估值，半年至一年目标价区间为10.00-12.50元。
q 风险提示：1)产品适销度下降，造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求不振的风险。
(招商证券)