事件:02/27晚,三全食品发布2013年业绩快报,2013年实现销售收入36.0亿元,同比增长34.2%;归属上市公司股东的净利润为1.17亿元,对应EPS0.29元,同比增长-16.7%;其中,单独四季度实现营业收入11.5亿元,同比增长54.2%,净利润0.16亿元,同比下滑66.8%,四季度龙凤的利润表开始并表,其中龙凤四季度实现收入约0.70亿元,亏损约0.29亿元;剔除龙凤的因素,三全自身四季度实现营业收入10.8亿元,同比增长44.8%,净利润0.45亿元,同比下滑6.25%。
投资评级与估值:预计13-15年EPS分别为0.29元、0.46元和0.62元,分别增长-16.7%、57.8%和35.8%。考虑到速冻食品的行业空间广阔(未来可达千亿)、公司目前的市值较小(82亿),对应2014年市销率不足两倍,远低于成长型食品股的平均水平,长期来看成长空间广阔,维持长期看好。
有别于大众的认识:1、成长型消费品企业的核心关注点是市场占有率的提升和收入增长。从伊利、康师傅等相对成熟的子行业龙头来看,都经历了一个收入快速增长、费用持续投入、行业竞争格局趋稳后利润释放的过程,而三全目前正处于收入快速增长的前期阶段,激烈的竞争中,不进则退,维持持续的高投入和高市占率才能笑到最后,三全收购龙凤后市场占有率保持在30%左右,稳居行业龙头地位并不断拉开与竞争对手的距离,行业格局逐渐清晰,股权激励的推出在一定程度上提升了管理层的凝聚力,股权激励的行权条件也反应了管理层对于收入和市占率的重视,我们认为这是经营消费品企业的正确发展战略;2、2013年利润下滑主要是由于龙凤拖累和费用过高。从龙凤这方面来看,公司在被收购前大幅亏损,而扭亏为盈是一个渐进式的过程,随着公司不断推进资源整合,我们预期协同效应将会逐步体现,前期递延所得税未来有望对利润实现正贡献;从费用投放方面来看,2013年公司重点打造高端产品,提升三全整体品牌力,私橱和果然爱系列产品的爆发式增长(其中私橱从12年的0.2亿收入到13年的约1.3亿收入),验证了费用投放的有效性,更为长期的发展打下良好基础;3、从行业角度来看,速冻食品代表着未来健康、便捷的方向。随着年轻消费群体占比提高、消费升级趋势演进以及业务市场的发展,速冻在现代人的生活中渗透比例将逐步提高。目前可统计的行业年收入五百多亿,人均消费量远低于发达国家平均水平,千亿行业空间并不遥远,三全目前市值尚不足百亿,发展空间广阔。
股价表现催化剂:私橱销售超预期,持续新品推出。
核心假设风险:食品安全事件,行业竞争加剧。（申银万国 赵金厚）