全球场外市场改革曲折中走向深化巨大障碍待除

　　今年9月份是雷曼兄弟破产事件六周年，也是二十国集团(G 20)匹兹堡峰会提出全球场外衍生品市场改革五周年。刚刚结束不久的G 20财长和央行行长会议上透露出的信息显示，经过数年曲折的谈判，包括全球场外市场改革的全球金融监管改革的许多工作已经取得进展，场外市场改革正在走向深化。

　　从政策制定走向实施

　　上个月在凯恩斯结束的G 20财长和央行行长会议上，与会者审议了金融监管改革进展，其中一项是要求各国金融监管当局进一步推进落实场外衍生品改革，要求金融稳定理事会在布里斯班峰会前在四个领域完成金融监管改革，其中之一就是加强衍生产品市场的安全性。官员曾表示，有信心在11月的峰会前，就场外衍生品监管等问题达成协议。

　　2008年金融危机凸显了全球金融体系在运行机制、监管模式等方面面临的挑战，改革成为各国监管当局的共同议题。加强金融系统的监管安排、搭建国际金融防火墙成为G 20的一项重要任务。

　　2009年9月24-25日的G 20匹兹堡峰会上《匹兹堡峰会联合声明》达成了改革国际金融监管体系的共识。场外衍生品市场透明度的缺失是危机后关注的重点。期间，原本不是十分引人注目的中央对手方清算(C C Ps)的地位也空前高涨。尽管当时没有就具体的措施达成一致，也没有制定一个时间表，但各成员国承诺采取各自的措施和时间表，并进而形成国际标准，场外衍生品市场的改革被提上了议事日程。各国在会议上除了承诺改进场外交易金融衍生品市场的监管，还明确提出所有标准化的场外衍生品，只要适合，都要在交易所或电子平台进行交易，并通过中央对手方进行清算。

　　时隔五年，在凯恩斯财长和央行行长会议上，官员们认为，G 20在匹兹堡峰会要求的减少市场风险、提高金融市场透明度、提高金融市场基础设施弹性等方面已经做了很多工作。历经五年的改革后，在标准逐渐完善的情况下，G 20已经准备好从改革的政策制定转向政策实施。危机后成立的金融稳定理事会以后将专注于新监管规则的细节方面，设定实施政策的时间表，掌控实施的进程。从2015年起，金融稳定理事会还将开始提交关于监管改革实施和影响的年度报告。与此同时，G 20在金融改革方面的分工将主要处理更高层次的问题，包括金融体系可能发生何种结构性变化、开发新的标准是否适宜等，此外还需要在金融改革和经济发展之间寻求平衡。

　　金融稳定理事会此前的一份报告称，自2013年9月以来，场外衍生品市场改革已取得实质性进展。大部分G 20峰会承诺领域的主要国际政策和标准已完成终稿，大多数监管辖区已完成各自立法框架下的必要改革，并进入制定细则或细则生效阶段，市场参与者也开始更多使用集中清算设施。

　　在金融监管方努力推进场外市场改革的同时，大型金融机构也在谋求变革。外媒近日报道透露，包括瑞士信贷和高盛在内的全球18家主要银行同意对衍生品交易规则做出调整，以规范交易总额高达700万亿美元的衍生品市场，避免类似雷曼时刻的再度出现。国际互换和衍生品协会将在未来几日宣布规则的调整，新规则的执行时间将从2015年1月开始。协会预计，全球最大的机构投资者可望于明年加入这一框架。

　　各领域进度不同

　　匹兹堡峰会上曾提出衍生品市场监管改革的四项目标，分别是：1.标准化的场外衍生品应在电子化平台交易；2 .向交易报告库报告场外衍生品合约；3.实现中央对手方清算；4非集中清算衍生品合约要接受更高的资本要求。

　　自2013年9月以来，各国改革进展主要集中在交易报告制度和资本要求两方面，在利率与信用衍生品两个领域的集中清算增长态势良好。

　　为了解决证券监管者和央行致力于保护中央清算对手方，而银行只关注保护银行这种割裂和互相踢皮球的问题，巴塞尔银行业监管协会(BC BS)和国际证券监管组织(IO SCO )、支付和市场基础设施委员会(CPM I)进行了充分的合作来管理银行在C C Ps的敞口，以确保不把风险再抛回银行体系。巴塞尔协议Ⅲ中有关中央清算与非中央清算衍生品敞口的银行资本处理的标准大部分都已完成。截至2014年4月，15个金融稳定理事会成员已按标准落实了相关要求。各国分别提交的报告表示，他们将在2014年末或2015年初开始实施符合巴塞尔银行业监管协会与国际证券监管组织联合制定的保证金要求的监管与立法，但在推动场外衍生品电子平台交易方面的改革进展仍显得缓慢。

　　目前，中国、欧盟、印度、韩国和新加坡的交易报告制度已开始生效。截至2014年一季度末，交易报告部分或完全生效的金融稳定理事会成员已多达15个。截至2014年4月，25个交易数据库已投入运转或计划投入运转，数据库覆盖面在不断扩展。目前13个金融稳定理事会成员都已至少有1个交易数据库可用来接收交易报告，多于2013年8月时的10个。按照进程，2014年底以前，所有理事会监管辖区都将审议通过交易报告制度，或至少通过相关立法。

　　随着交易报告库的使用开始普遍，针对各国监管当局交易报告数据库中的数据在使用过程中遇到的一些问题，各监管当局开始更为关注交易报告标准范式的重要性。

　　凯恩斯会议上透露出来的信息还显示，目前，关于中央清算对手方数据披露的准则也在开发之中，这些准则主要是解决何种量化数据需要披露，以使市场参与者和监管当局更好地了解风险以及C C Ps系统的重要性。另外关于C C Ps的压力测试则刚刚展开。在经过行业的广泛讨论后，这两项工作成果最后都将成文并发布。

　　巨大障碍待除

　　G 20峰会提出的场外衍生品改革目标有两个：一是提高场外衍生品市场透明度、降低系统风险并且防控市场过度投机；二是打造一个更为普遍、可支撑全球经济增长的开放式全球性金融系统。而这两方面显然都存在着挑战。

　　在第一个目标方面，对场外衍生品进行强制性中央清算，将其从场外交易清算转为通过中央对手方进行清算意味着中央对手方清算体系将变得更为庞大和复杂。对于监管者而言，在降低了系统性风险后，同样意味着必须确保这一体系不给全球金融体系带来新的风险。

　　对此，G 20凯恩斯会议上透露的信息显示，金融稳定理事会、支付和市场基础设施委员会和国际证券监管组织这三方在中央对手方清算的矫正方面作了共同努力。在经过业内广泛咨询后，今年10月中旬，金融稳定理事会将公布C C Ps的决定准则，支付和市场基础设施委员会和国际证券监管组织将发布C C Ps复原的指导方针，以保证在出现问题时，避免其在系统内扩散，并给整个系统带来问题。

　　着有《全球风控家---中央对手方清算》一书的英国作者彼得·诺曼日前在上海举办的“危机后的场外市场改革深化和机制创新”国际研讨会上提醒说，中央对手方清算自身也不乏风险。这一机制将分散的信用风险集中于中央对手方，一旦其出现失败就会造成更大的财务损失。因此，基于中央对手方和监管者的利益，一定要避免出现倒闭。

　　年利达律师事务所的廖振璋也认为，中央对手方清算使得清算所成为所有风险的最终归集地，必须要有充足的资金做保证。

　　芝加哥联储银行金融市场高级政策顾问约翰表示，C C Ps应该管理好自己的违约可能，确保有充足的资金，确定资金的运用顺序，并且要有保证再融资的能力。由于C C Ps在各国有不同的定位，还需要有合适的官员激励机制。

　　从第二个目标看，鉴于场外衍生品市场明显的跨区域交易特征，众多的监管当局和市场参与者带来了如何确保监管要求在各监管辖区间能够一致并且相互协调的问题。根据国际清算银行关于利率衍生品成交额的统计，不同交易地点的的对手方达成的交易占全球交易总量的半数以上，跨境协调问题难以忽视。

　　目前被各监管当局确认的跨境监管问题，主要包括监管辖区的监管范围划分、监管重叠与要求的不一致和协调问题。各国法律框架的不同是造成跨境监管问题的主要原因。

　　很显然，如果中央对手方不允许参与跨境交易，就不能履行作为直接清算会员的清算义务，或为其客户提供清算服务。政府允许境外的中央对手方在辖区内为本国市场参与者提供清算服务是保持跨境交易市场活力的重要机制。

　　然而，各国所实施的规则目前存在大量差异。随着场外衍生品市场基础设施的完善，中央清算对手方已经可以为所有类别资产提供集中清算。不过，采用中央清算方式进行场外衍生品清算的国家为数不多。其中欧美等规模较大、较为成熟的市场处于较为领先的地位。此前，金融稳定理事会也主要反映了欧美的观点。但即便是欧美自身，欧盟和美国在相互认证方面的矛盾也仍未解决，讨论仍在进行。欧盟和美国需要在这方面进行非常复杂的谈判，如果谈判不顺利，将影响到场外衍生品集中清算改革的推进。

　　对于场外衍生品市场的改革而言，全球市场监管者越来越依赖于其他国家对司法权的管理。尽管许多进展已经取得，不过同样不可忽略的是，仍可能存在大量改革措施的延期问题。此外，在满足G 20的监管要求过程中，一些交易活动的重构将导致市场参与者身处一个新的监管环境，大范围的重构可进一步增加交易和商业结构的复杂性。这些都给跨境监管带来了新课题。

　　对此，在G 20凯恩斯会议上，领导人们也无法否认衍生品帐户下还有许多工作要做，其中包括相互认证或等效替代合规安排。

　　欧盟理事会金融市场基础设施小组主管帕特里克·皮尔森表示，各个市场监管机构改革的方向是一致的，但不同市场会有很多区别，标准不可能完全统一，只能确定大的框架和原则，然后再在各个市场推行，可根据自身情况进行调节。

　　此外，除了监管规则的不同，弥补数据方面的差异成为一个问题。交易报告制度已经在16个G 20的监管辖区逐步生效，随着交易报告库的建立，处理的数据极其庞大，这对监管当局了解市场十分有益，不过交易报告库的数据标准影响了分析和加总。数据质量、获取途径、数据加总和数据的实用性问题都成为各监管当局关注的问题。

　　由于监管区以内以及跨监管区的交易数据库的标准不统一，因此在数据共享和获取方面存在着法律障碍，这阻碍了某些跨境交易中对手方信息的汇报，也妨碍了监管当局直接获取交易数据库中的数据。对希望获取并使用数据来进行风险管理的监管当局来说，这些问题的影响更加明显。市场调研同时还显示，随着越来越多的监管辖区的立法生效，交易数据库自身需要确保能妥善管理庞大的数据。