业绩符合预期
海澜之家预计2014 年上半年净利润同比增长1400%至12.3 亿元，主要受资产重组以及新增1.3 亿元非经常性损益影响，剔除后我们估计并表业绩(含凯诺科技3~6 月净利润)同比增长46%，海澜之家原有业务净利润同比增长51%，符合预期。持续的业绩高增长将一定程度上打消市场顾虑。
海澜之家原有业绩同比增长51%，并非80%左右。上半年报表中除海澜之家原有业务外，还对凯诺科技3~6 月的财务数据进行并表，贡献净利润约8,000 万元，扣除1.3 亿元非经常性损益后海澜之家原有业务上半年净利润约为10.2 亿元，相比去年同期6.7 亿元的净利润增长51%(具体测算请见正文图表1)。公告中的80%增长是用1H14 并表业绩同比1H13 海澜之家业绩得出，不可比。
收入保持快速增长，类直营管理保障业绩稳定性。我们估计上半年海澜之家原有业务终端零售同比增长超过45%，公司加盟商实质为投资商，享受固定收入分成并承担门店运营费用，因此公司本身毛利率以及费用支出相对稳定(主要为总部人工、仓库、宣传营销)，使得业绩得以充分释放。
新增1.3 亿元变动损益，主要为重组合并投资成本小于被投资单位公允价值的差额计入营业外收入。
关注要点
可关注门店扩张速度、加盟商分成比例调整的推进以及货品买断比例的提升。
估值与建议
分别上调2014-15 年盈利预测16%(含1.3 亿非经常性损益，经营性9%)和15%(经营性8%)至24 亿元和29 亿元，同比增长62%和27%(经营性增长34%)，对应每股收益0.54 元(经营性0.51元)和0.68 元。
重申推荐。海澜之家产品价格低廉、采取类直营管理保证渠道扁平高效，在服装快消品化趋势中将脱颖而出。在行业整体低迷的背景下业绩持续高增长有望成为股价强劲驱动力，且是沪港通受益标的，建议长期投资者加大关注。上调目标价8%至13.71 元(44%上涨空间)，对应2015 年20 倍市盈率。
(中金公司)